內容摘要
- 儘管自2025年至今，新興市場的回報高於已發展市場，但其估值仍大幅落後，佔全球股票資產的份額亦低於應有比例。
- 美元走弱、新興市場央行具有減息空間，加上中國經濟動力回升，所有因素均帶動新興市場表現出色。
- 新興市場的公司日益重視股東回報，這一轉變意味著全球投資者將迎來更為利好及吸引的投資環境。
新興市場目前的價值及回報相當亮眼。截至7月底，新興市場的淨升幅為17.0%，表現領先淨升幅僅為13.1%的已發展市場。然而，儘管表現出色，新興市場的估值仍嚴重偏低：遠期市盈率為14倍，估值較已發展市場低30%，較美國低42%。1此外，新興市場相對於美國擁有更低的市帳率及更高的股息率，使其投資理據更加充分。
然而，新興市場尚未出現明顯的資金流入。儘管新興市場佔全球人口84%及全球生產總值60%，但其在全球股票資產管理規模中卻僅佔5%，相當於其在MSCI全球所有國家指數10%權重的一半2。與此同時，由於美國股市集中度處於歷史高位，即使外資持股比例輕微回落，亦可能引發數以萬億計美元的潛在資金外流。假如相關資金適度流入新興市場，其可能產生重大影響。
圖1：新興市場股票持倉偏低
資料來源：EPFR、FactSet、MSCI、高盛環球投資研究，截至2025年7月31日。註：全球基金包括全球及全球（美國除外）策略。
某程度上，單憑估值通常不足以支持新興市場，但當市場轉向時，估值便成為強大推動因素。經過相當長時間的表現落後時期後，有跡象顯示新興市場相對於已發展市場即將迎來轉捩點，令人鼓舞。
美元疲弱利好新興市場
當中主要的轉捩點是美元疲弱︰長期而言，貿易加權美元與新興市場／已發展市場的相對表現的負相關性極高。回顧歷史，貿易加權美元的週期極長︰過去40年中，最短的週期為6.5年，而自2010年起為期15年的美元強勢則是最長的週期，但此輪強勢或已見頂。
圖2：新興市場在美元疲弱時期表現領先
資料來源：里昂證券、聯儲局、國際清算銀行、MSCI指數，截至2025年7月31日
從美國股市等多個方面來看，美元持倉似乎過高：例如，美元佔全球外匯儲備的58%，但僅佔全球貿易的16% 3。此外，新興市場的美國銷售收入佔比（約13%）低於日本及歐洲（約20%），4因此假設其他條件相同，新興市場的盈利對美元走弱的敏感度較低。
與此同時，市場預期美國聯邦基金利率將在2025年下半年及其後下調，導致美元受壓及持續疲弱。對美國債務可持續性的憂慮亦日益加劇，三大評級機構目前均已下調美國政府債務評級。再者，特朗普總統已公開表示傾向美元貶值，並預計將推出旨在抑制美元強勢的政策。
新興市場有空間放寬政策
美元走弱通常為新興市場央行帶來減息空間。事實上，鑑於新興市場的通脹控制得宜、市場加權實際利率處於約3%的歷史高位5，加上債務佔國內生產總值比率低於已發展市場，新興市場具有相當大的減息空間。
圖3：新興市場的資產負債表相對穩健
資料來源︰國際貨幣基金組織《世界經濟展望》，2025年4月
印度的例子值得注意，該國最近下調政策利率50個基點，幅度超出市場預期，隨後在8月14日獲標準普爾上調評級（較市場預期早）。今年料將有多達19個新興市場減息，預計巴西將在未來18個月率先減息。根據過往經驗，新興市場在寬鬆週期的表現領先已發展市場——前提是全球經濟如目前般溫和增長。新興市場在央行放寬政策後仍未能跑贏已發展市場的情況僅曾在亞洲貨幣危機及新冠疫情期間出現。
中國經濟復甦為新興市場緩解壓力
第三個重要轉捩點關乎中國相對美國的市場表現，尤其是自2020年以來的表現。截至2024年底的四年間，MSCI新興市場指數的總回報率為10%，而MSCI世界指數的總回報則為70%，兩者之間差距顯著，凸顯出中國的拖累效應與美國的推動作用——然而，若排除中國與美國，新興市場（中國除外）指數的回報為28%，與世界（美國除外）指數的30%相若。6
至於在美元疲弱的情況下，估值極高的美國市場能否繼續跑贏當前水平，這一點值得商榷。然而，中國在2025年初今表現強勁，利好新興市場前景。中國致力實現5%經濟增長，並推出多項具針對性的措施作為支持，包括擴大財政開支、發債及減息，同時透過以舊換新計劃、社會補貼及行業專項貸款來刺激消費。
中國家庭存款達22萬億美元，假如市場重拾信心，相關存款有望成為促進消費的強大催化因素，從而推動經濟增長。股市方面，科技軍備競賽導致當局放寬對民營企業的監管，而DeepSeek亦為科技行業注入活力。其他方面，房地產下行週期帶來的巨大拖累效應至少正在靠穩，而「反內卷」政策等措施或使市場更專注於回報。
關稅不確定性仍構成阻力
當前市場最大的憂慮是關稅持續上升會否削弱新興市場表現領先的潛力。雖然關稅普遍被視為全球經濟增長的拖累因素，但其對美國與受影響經濟體的相對影響仍存爭議。由於關稅水平、落實時間及豁免情況不斷變化，關稅對新興市場的影響（無論是相對於與世界（美國除外）市場抑或各新興市場之間的影響）仍未明朗。
目前為止，除了巴西及印度等明顯例外市場，各地區之間的關稅已經趨同，從而抵銷了相關地區的競爭效應；例如，東盟的關稅為19%至20%——然而，針對中國的關稅安排不斷押後，並仍存變數。雖然美國仍然是關鍵市場，但大部分新興市場已穩步減低對出口至美國的依賴，轉而增加新興市場之間的貿易。隨著亞洲各地達成新貿易協議，加上金磚國家因應關稅壓力而加強合作，這一趨勢正加速發展。
重視股東帶來上行潛力
受日本的成功啟發，新興市場各國日益重視股東回報。印度針對國營企業的資本指引推動其股票表現強勁，而中國證監會亦發佈以公司治理為重點的改革措施。韓國的「價值提升」計劃進度落後，但零售投資者的壓力增加或將推動市場改變，目前當地近70%公司的股價仍低於帳面價值。
眾所周知，新興市場向來因頻繁集資而引起股權攤薄的問題。然而，即使股份回購的規模較小，但由於派息較高，新興市場目前的總收益率高於美國。這意味著資本配置正朝着更利好股東的方向轉變。當前減少股權攤薄及增加派息的趨勢標誌著資本紀律出現結構性改善。目前，超過40%的新興市場公司擁有淨現金（已發展市場的相關比例為20%以下），7 因此新興市場公司仍有更大空間提高股息及回購規模。
圖4：新興市場股票回報率正逐步趕上
資料來源︰摩根大通，截至2024年12月31日
新興市場價值股︰受惠於新興市場復甦的高啤打策略
考慮到上述觀察，新興市場帶來跑贏已發展市場的投資機會，其吸引力為過去15年罕見。新興市場中，價值股的投資理據更為充分。歷史數據顯示，在新興市場跑贏已發展市場的時期，新興市場價值股的表現持續領先更廣泛新興市場指數（反之亦然）——新興市場在2000至2010年表現領先，但其後大部分時間表現落後，印證了這一趨勢。唯一例外發生在新冠疫情期間，新興市場價值股起初受到封鎖措施衝擊，表現大幅落後，但隨後從極低的基數回升。
新興市場價值股在很大程度上放大了新興市場的問題與機遇。當新興市場不受追捧時，投資者往往集中投資於少數長遠增長能力較強、質素因子較佳的熱門行業；結果是市場的估值差距（以估值處於最高四分位數與最低四分位數的股票的市盈率差距衡量）擴闊。當新興市場重獲投資者青睞時，估值差距通常會收窄。因此，增持新興市場的投資者應考慮配置新興市場價值股，以便在新興市場趕上已發展市場時提高回報潛力。
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資料來源:
1 彭博，2025年8月31日
2 國際貨幣基金組織、彭博、滙豐，截至2024年12月31日
3 國際貨幣基金組織，截至2024年12月31日
4 瑞銀、Refinitiv Datastream、HOLT，截至2025年6月25日
5 Haver、摩根士丹利研究部，截至2025年6月30日
6 MSCI指數
7 Jeffries、Factset，截至2024年3月31日。
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