內容摘要
- 指數重整是重大市場事件，可能導致供求暫時失衡，為投資者帶來風險與機遇。
- 指數重整效應具持續性，並且因地區而異，主動型及被動型基金經理均需了解及適應當地市場狀況。
- 市場成熟程度及套利基建對於市場回應指數變化的方式產生關鍵影響。
過去二十年，被動型投資策略已成為全球資本市場不可或缺的部分，與主動型管理策略相輔相成，協助投資者達成各種目標。主動型策略尋求透過證券挑選及掌握市場時機，實現領先基準指數的超額回報，而被動型策略則投資於廣泛市場，具有成本效益及透明度。無論是透過「核心衛星」模式或是多元化整體投資組合策略來執行，兩種策略對於投資組合構建均不可或缺，兩者並存的市場反映了機構投資者與中介投資者的需求不斷演變。
被動型投資迅速增長，加上交易所買賣基金（ETF）廣泛普及，大幅重塑了市場格局。截至2024年底，ETF淨資產總額達到14.85萬億美元1，凸顯了指數追蹤工具在全球市場的規模與影響力。ETF的擴張為股市帶來新的結構性特徵，包括更可預測的交易模式，以及可能影響短期價格變動的執行阻力，尤其是在指數重整等系統性事件前後。
指數重整是現今股市最重要的系統性事件之一。當MSCI等指數供應商宣佈調整基準指數時，被動型基金需要在新指數生效前的收市時段重整投資組合。這個指數重組過程或導致權重發生變化的股票的供求暫時失衡，為市場參與者帶來風險與機遇。
作為同時採用主動及被動型策略的基金經理，我們了解掌握這些市場動態的重要性，其不僅有助被動型投資組合優化執行放率及盡量降低成本，亦有助主動型策略在可預測的市場資金流中發掘增值機會。
掌握指數重整動態
指數重整的影響源自一套核心原則，而這些原則影響了市場在指數重整事件期間的反應方式。
首先，價格壓力假說認為，與指數變化相關的大規模可預測交易或會暫時導致價格偏離基本價值。研究顯示，對沖基金套利策略針對的股票在指數重整事件前的每月表現往往領先同類股票0.86%2，反映了掌握資訊的交易者能夠預測並透過相關被動資金流而獲利。
其次，市場效率假說認為，交易活動較活躍的已發展市場的價格扭曲程度往往較小，持續時間亦較短。相反，在積極交易者較少及流動性較低的市場，指數重整造成的價格扭曲可能更嚴重，持續時間亦更長。
另外，由於被動型基金需要在固定時間因應指數變化進行交易，因此會產生交易成本。這些成本在比較指數基金與基準指數的回報時未必明顯，因為其已包含在指數的表現中。3
雖然分析已發展市場相關動態的研究廣泛，但涵蓋發展中市場的研究仍然相對有限，尤其是亞太區（日本除外）市場。隨著亞洲市場在全球投資組合的重要性與日俱增，並展現出流動性及效率較低等獨特特點，相關研究缺口的影響亦越來越大。
作為亞洲投資專家，我們旨在透過全面分析全球主要地區（尤其關注亞太區及日本市場）的指數重整動態，以彌補這一研究缺口。我們的分析除了涵蓋價格影響模式，亦探討了適用於各種市況的最佳執行策略。因此，我們能夠量化主動型基金經理針對市場低效而獲利的機會，以及被動型經理盡量節省成本的潛在空間，從而幫助投資者作出更明智決策，並釋放可預測資金流動態產生的潛在「技術性超額回報」。
指數重整效應分析
表現動態
我們的分析顯示，所有地區在指數重整日前後均呈一致的短暫價格壓力規律，但各地區的影響幅度及持續時間有顯著差異。
圖1顯示了四個地區性指數中，權重上調及權重下調股票的平均加權主動回報，數據為自2020年以來所有指數重整時間點的匯總結果。黑色垂直虛線標示指數重整日（即實際交易日，x軸上的第0日），而藍色垂直虛線則標示指數生效日（通常為生效日的收市價）。
我們發現大部分市場中反覆出現一種規律︰相對於權重下調的股票，權重上調的股票在指數重整日前數天的表現領先其國家的基準指數。這種效應在亞太區（日本除外）市場尤其明顯，在指數重整窗口前後，權重上調的股票相對於權重下調的股票顯著造好，但隨後迅速逆轉。
圖1. 自2000年以來，權重上調的股票相對於權重下調的股票在指數重整日的平均主動回報
資料來源：MSCI及瀚亞投資數據
這種市場行為表示，亞太區（日本除外）市場的效率低於美國及日本等較成熟的市場，後者的積極市場參與者及流動性提供者在預測被動型資金流方面更為有效，而相關效應在亞太區、日本及美國市場高度一致。
圖2顯示了各指數重整期的累計加權主動回報差距，並按時間序列分析市場規律的持續性及影響幅度。相比之下，MSCI歐洲指數的規律則較不一致，反映了其由多個國家及多種貨幣構成以及分散市場結構的複雜性。
圖2. 自2020年以來，權重上調的股票相對於權重下調的股票在指數重整日的累計主動回報
資料來源：MSCI及瀚亞投資數據
這種市場規律反映了被動型基金重整在指數變化生效前一天收市時造成供求失衡，從而產生可預測的買賣壓力。在亞太區（日本除外）等積極套利者較少的市場，這種壓力往往導致價格明顯錯置。
這種供求失衡源於在指數變化前一天的收市競價時段，基金需要因應指數計算方法進行調整。被動型基理旨在盡量減低追蹤誤差，集中在收市時進行交易，因此往往導致流動性過剩，尤其是在流動性較低的市場。
指數重整後的市場表現因地區而異︰在美國及日本，由於基本因素持續向好，加上納入指數後的邊際買家基礎擴大，權重上調股票的表現通常稍為領先，而權重下調股票的表現則因被動型基金的平倉活動產生沽壓而稍為落後。相比之下，亞太區（日本除外）及歐洲普通迅速出現均值回歸，意味最初價格變動主要由短暫的流動性效應而非基本因素推動，反映了集中的被動資金流引發短期價格錯置現象。
執行結果
我們的分析顯示，指數重整日收市競價時段的被動資金流對市場的影響因地區而異。我們透過比較時間加權平均價格（TWAP）及成交量加權平均價格（VWAP）等基準與傳統收市時段執行方式之間的加權平均價格差異，來評估各執行方式的表現。相關基準在交易日的不同時段（例如臨近開市時、日內、臨近收市時）計量，權重根據各股票的指數權重變化進行標準化，以確保數據的可比性。
如圖3所示，在歐洲及日本市場，收市時段執行的表現領先其他基準，意味著即使成交量增加，收市競價仍能有效地吸收大量源於指數重整的資金。這可能反映了相關市場在收市競價時的交易對手方充足，能夠匹配被動資金流。相比之下，在美國及亞太區（日本除外）市場，收市時段執行的表現落後，反映收市時段的集中交易會產生顯著的市場影響成本。這意味著將整個交易日分散進行交易或採用替代執行策略，能夠提高執行表現。
值得注意的是，這結果在某程度上違反直覺：雖然美國市場效率高，而亞太區（日本除外）市場則較為分散，但兩者均需要專門設計的執行解決方案，以有效管理指數重整資金流。美國市場方面，這可能反映了其規模龐大且多元化的ETF市場的影響，當中許多工具並不需要如傳統指數基金般嚴格地在收市時段執行交易。此外，經驗豐富的機構投資者或會刻意避開擁擠的收市競價時段，進一步削弱在收市時段執行交易的有效性。
圖3. 指數重整日各執行基準的表現比較
資料來源：MSCI、倫交所集團及瀚亞投資
執行結果的地區性差異可歸因於多項因素：市場結構的差異、積極及經驗豐富套利者的參與、各市場的不同流動性規律，以及時區的影響。具備完善競價機制及積極參與者的市場有較佳條件吸收可預測被動資金流，而收市時間落在其他主要市場活躍交易時段的市場，則有望受惠於跨境套利活動及更廣泛的流動性。
重點總結
指數重整效應是現代股市的長期特徵，其影響因地區及市場結構而異。隨著被動型投資的規模持續增長，掌握其市場影響對於主動型及被動型經理而言均日益重要。雖然被動型策略具備成本效益及廣泛分散投資的好處，但其亦帶來挑戰，需要以靈活彈性及因地制宜的方式應對。
我們的研究結果顯示了被動資金流的系統性交易如何造成可預測的供求失衡，並帶來投資專業人士必須在現今複雜且密不可分的市場中應對的風險與機遇。此外，最佳執行策略的地區性差異亦凸顯了投資者務必因應當地市場特點調整執行策略，而不應採用統一的全球策略。
這些經過驗證的市場影響引發了有關指數設計及凰整實踐的更廣泛討論。簡單的規則，例如早於指數基金進行交易，或將指數重組的交易延後3至12個月，每年可增加高達23個基點的回報4指數供應商可考慮進行修訂，在保持指數完整性的前提下減低對市場的影響。
我們的研究結果為尋求優化交易執行策略的被動型基金經理提供了可行指引。在收市時段執行交易表現欠佳的市場中，基金經理應考慮：
- 將交易分散至多個時段執行
- 在較長時期內採用時間加權平均價格或成交量加權平均價格策略
- 適時利用開市競價機制
- 在指數重整前數天執行逐步吸納策略
圖4總結了指數重整事件造成的供求失衡如何為主動型及被動型基金經理帶來重大機遇。
圖4. 主動型及被動型基金經理的可行指引
資料來源︰瀚亞投資
相比較成熟的市場，亞太區（日本除外）市場觀察到的影響較大，意味著市場發展及套利基建對於指數重整影響的程度舉足輕重。隨著這些市場不斷發展並吸引更多經驗豐富的參與者，根據有效市場理論的原則，我們可合理預期，所觀察到的影響將隨著時間的推移而緩和。然而，被動型策略持續擴張，尤其是在套利基建成熟程度較低的新興市場，意味著相關市場動態在可見將來仍然重要。
附錄
數據來源
本分析採用了全面的MSCI指數重整數據，涵蓋四大地區性指數：亞太區（日本除外）指數、日本指數、歐洲指數及美國指數。MSCI通常會在指數生效日前約兩週發佈預估指數，以便市場參與者預測所需的指數重整交易。除了預估指數數據外，我們亦採用了來自倫交所集團的日內交易數據，以衡量指數重整日的執行表現。在每次指數重整事件中，我們均會識別出權重變化最大的股票，定義為權重變化幅度位列最高及最低20個百分位數的股票。這種方法專注於最大機會因被動型指數重整資金而出現重大價格影響的股票。本分析聚焦於2020年以後的時期，涵蓋正常市況以及與新冠疫情相關的顯著波動市況。不同市場環境的研究結果一致，意味著基準指數推動的交易行為等經驗證的市場規律屬於結構性特徵，而非短暫現象。
表現衡量方法
我們計算了在指數重整中調整權重的股票相對於其國家基準指數的加權主動回報，並按照指數重組前後的組成來調整指數權重變化的幅度。這種方法使我們能夠根據所需交易活動的規模來評估價格效應的經濟重要程度。執行分析分面，我們比較了多個交易基準的表現，包括時間加權平均價格（TWAP）及成交量加權平均價格（VWAP），在不同時間段進行測量：臨近開市時、整個交易日期間，以及臨近收市時。我們計算以替代基準及傳統市場收市時後執行交易之間的差異的加權平均值與中位數，並因應各股票權重的變化方向進行調整。例如，若一隻股票獲納入指數或權重上調，我們認為只有在各交易基準價格低於指數重整日收市價時，提早交易才屬於較佳策略。
市場特點
亞太區（日本除外）市場的發展程度各異。部分市場的特點是二級市場交易流動性有限，積極機構參與者較少，因此系統性資金流可能對價格產生較大影響。
日本屬已發展市場，有經驗豐富的機構投資者參與。然而，日本的市場結合獨特，包括交易時段集中以及特定的競價機制。
歐洲包含機構參與度高及套利機制完善的已發展市場。儘管如此，其市場結構仍然分散，並涵蓋多個交易所及司法管轄區。
美國是全球流動性及套利效率最高的市場，擁有廣泛的機構參與及成熟的做市能力。
參考文獻
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更多文章
資料來源:
1 https://etfgi.com/news/press-releases/2025/02/eassets-invested-global-etfs-industry-surpassed-hedge-fund
2 Wang, G., Yao, C., & Yelekenova, A.（2023）。《ETF重整、對沖基金交易及資本市場》。
https://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4324054
3 Petajisto, A. (2011). The index premium and its hidden cost for index funds. Journal of Empirical Finance, 18(2), 271–288.
4 Arnott, R. D., Brightman, C., Kalesnik, V., & Wu, L.（2023）。《避開指數重整的擁擠交易以創造超額回報》，《金融分析師期刊》，79(2)，76-97。
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