內容摘要
- 歷史上預期時間最長的經濟衰退之一尚未來臨。美國聯儲局首次加息至今已接近兩年，對美國國內生產總值增長的影響微乎其微。
- 貨幣政策的傳導被延長，但並未中斷。由於存在固定利率長期債務，消費者及企業支出對利率的彈性已經下降。
- 目前的「高增長、低通脹」環境可能持續一段時期。然而，我們必須監控數據，評估經濟是否出現疲弱跡象，以迅速調整資產配置。
美國聯儲局首次加息至今已經兩年。金融環境顯著收緊，資本成本增加了10倍。然而，美國經濟與所有貨幣政策傳導的規律背道而馳。這是最多人預計的經濟衰退之一，但數據並未顯示任何衰退跡象。
正當服務業數據開始出現疲弱跡象時，製造業似乎已經觸底，並正再度加速增長。與此同時，美國家庭及企業似乎相對不受利率上升525個基點所影響。
利率與經濟增長之間的聯繫是否已經斷裂？加息是否對實體經濟並無影響？美國能否克服所有經濟衰退因素並繼續增長？
聯儲局的表現
作為多元資產投資者，我們希望知道股票與債券的相關性是否會再次轉為負值，以及受到最大影響的資產類別。核心問題是—我們是否處於「沒有著陸」的情景？經濟是否開始全速重新加快增長？
經濟理論指出，隨著資金成本增加，貨幣政策會導致增長減弱，使經濟主體（消費者、企業及小型企業）減少借貸及支出，從而導致價格下跌及失業率上升。企業發現需求下降後將會裁員，從而降低家庭收入增長。這情況一直持續至央行認為經濟增長及通脹已經放緩至足以啟動減息的程度。
圖1：貨幣政策傳導鏈
過去50年，聯儲局經歷九次大幅加息的週期，其中五次導致經濟硬著陸，兩次導致經濟軟著陸。九次加息中只有一次例外︰美國經濟增長在2015年至2018年加息期間仍相對穩定。隨後，新冠疫情爆發導致美國經濟陷入衰退。因此，根據過往經驗，我們認為聯儲局不太可能創造出「不著陸」的情景。
傳導機制是否已經失效？
此輪週期的政策利率的上升步伐迅速且激進。然而，在2022年3月首次加息兩年後，美國實際國內生產總值繼續增長。服務業強勁，加上勞動市場緊張，迫使企業挽留員工並提高工資。這導致通脹上升，蠶食實際家庭收入，但並無削弱消費支出。
部分原因可能是疫後消費者行為出現儲蓄下降的結構性轉變，同時房屋長期按揭貸款固定利率上升導致消費者債務成本增加的傳導影響中斷。美國按揭貸款負債比率由2007年的7.2%大幅下降至2021年的3.5%。由於超過75%按揭貸款利率是10年以上的固定利率，因此儘管利率上升，相關比例仍然較低。
大部分經濟學家估計貨幣政策對實體經濟的影響將滯後2至8個季度。最近，宏觀經濟研究人員發現，貨幣政策對失業率造成的影響的高峰將滯後27個月。1我們正接近該時間線的尾端，但尚未脫離困境。
美國銀行的最新基金經理調查顯示，23%全球投資者預計經濟將出現「不著陸」的情景，僅11%投資者預計經濟將會「硬著陸」。2我們認為經濟在以下兩種情況下有可能「不著陸」：a)經濟能力大幅增強，能夠推高增長而不引發通脹，或b)生產力的提升能滿足更高的需求而不推高通脹。
最終結果尚待揭曉。經濟學家目前的唯一共識是聯邦基金利率已經見頂。經濟學家對今年減息的預期介乎零至十次—這反映了截然不同的經濟情景。這情況帶來投資機會，亦可能導致資產市場在2024年大幅波動。
圖2：經濟學家截至2024年年底對聯邦基金利率的預期
透過數據了解最新形勢
瀚亞多元資產團隊認為傳導鏈完整無損，這次貨幣政策的傳導被延長，但並未中斷。然而，如果聯儲局在債務再融資到期時維持利率高企，經濟將會出現調整；我們開始發現利率上升對按揭貸款固定利率較不普遍的英國及歐洲業主造成影響。
在此之前，我們可能看到美國消費者繼續消費、製造業重新加速增長（正如美國銀行全球趨勢指數3及最新採購經理指數的數值所示，見圖3），以及市場日益認為聯儲局設法創造出「不著陸」的情景。
儘管如此，投資者必須繼續依賴數據及保持靈活，對我們的觀點持開放態度。新增職位空缺、家庭儲蓄率趨勢、工資增長等關鍵數據目前繼續指向「金髮女孩」情景，即增長重新加速（由製造業帶動），通脹則正在回落。這導致市場定價格反映多次減息（儘管觀點不一）及盈利上升的預期。
圖3：全球製造業採購經理指數正在回升
不同情景下的資產配置
2022年大部分時間的特點是「高增長、高通脹」，導致全球股市及債券市場走低。資產配置者面對無處避險的艱難環境。2023年的情況有所緩和，因為通脹逐漸放緩，以致加息週期有望結束，為投資者帶來安慰。如果我們最終將處於高增長、低通脹的情景，那麼2024年有望重演2023年的情況；隨著經濟增長保持強勁，所有風險資產將繼續上升。
然而，如果我們回到另外三個情況的任何一個，當經濟增長或通脹出現修正時，在多元資產基金中限制股票持倉將是明智之舉。見圖3。未來數月的資產配置趨勢將由實際出現的情景帶動。
圖4：宏觀情景對資產類別的影響
目前為止，市場繼續預計經濟將強勁增長。在3月舉行的聯儲局政策會議上，公開市場委員會成員預計美國經濟在2024年將增長2.1%，遠高於先前在12月預測的1.4%。這代表經濟強勁增長，而通脹卻無顯著上升。
在我們的多元資產投資組合中，由於增長數據強勁，我們在戰術上看好風險資產，但在較保守及以收益為主的投資組合中，我們配置大量國庫債券。由於無風險利率高於5%，投資風險資產創造收益的需求在此經濟週期中較低。
即使對於持重風險資產的投資組合，期權策略亦能提供足夠的下行保障，如果我們將轉向任何其他情景，這將有助緩衝跌市的影響。期權市場的市場定價相對溫和，為對沖投資組合的下行風險提供低成本的機會。
我們從根本上認為貨幣政策傳導被延長，但並未中斷。如果我們注意到經濟數據出現任何疲弱跡象，我們將會迅速將投資組合由風險資產轉向美元及國庫債券等避險資產。
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資料來源:
1「總監致辭：貨幣政策重要嗎？35年後的發展方式」（Presidential Address: Does Monetary Policy Matter?），Christina D. Romer及David H. Romer，《2023年美國經濟評論》（American Economic Review 2023），113(6): 1395-1423
2《全球基金經理調查：全球牛市》（Global Fund Manager Survey: Bulls go Global），美國銀行，2024年3月19日
3 《全球趨勢：把握浪潮》（Global Wave: Ride the Wave），美國銀行，2024年3月18日
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