概括
中國政府在最近的全國人民代表大會上設下約5%的國內生產總值增長目標。我們預計中國的經濟復甦將分為三個階段進行，而隨著經濟復甦利好盈利增長，加上投資者由尋求系統性回報轉為創造超額回報，中國A股市場將進一步上升。
重新開放至今對中國經濟產生什麼影響？
消費者支出在整個春節期間走強，最新數據顯示，18個城市的地鐵客流量（7日移動平均值）已達到2019年水平的115%。餐廳收入及電影票銷售額亦超越2019年的水平。按M2貨幣供應量及企業貸款計算的信貸需求已呈改善跡象。與此同時，中國製造業及非製造業採購經理指數（PMI）在1月均回升至50以上，並在2月進一步改善，表示復甦的範圍相對廣泛。
我們認為中國的經濟復甦分為三個階段展開。在第一階段，隨著人員流動回復正常，對服務的需求應會上升，但依然疲弱的就業以及低迷的家庭收入或會限制需求。政策扶持措施將在經濟復甦的下個階段發揮關鍵作用。四年以來，我們首次預期中國的控疫管理、經濟以及監管政策將協調一致，以重振經濟增長。為了促使經濟在第二階段持續復甦，企業必須有足夠信心增加支出及生產。隨著去庫存週期結束，盈利有機會在下半年回升。
在經濟復甦的最後階段，隨著企業盈利及家庭收入上升，過剩的家庭儲蓄有望振興消費。2022年的家庭支出疲弱，加上置業數量及金融投資減少，帶動家庭存款大幅上升。見圖1。消費者信心及勞動市場需要改善，消費才能夠在2023年強勁反彈。
圖1. 家庭存款一直累積，抵押貸款則下降
全國人民代表大會﹙人大﹚的重點是什麼？
人大會議的政府工作報告設下的主要目標處於市場預期區間的低端，國內生產總值增長目標為5%左右，預算赤字佔國內生產總值的3%左右。市場對政府沒有公佈大型刺激措施感到失望，尤其是針對房地產市場的措施。儘管如此，我們發現今年至今的房地產銷售相當穩健，政府的整體基調似乎支持該行業——重點是把領先房地產 發展商的系統性風險降至最低，並減輕地方政府的利息負擔。政府似乎對當前的經濟復甦步伐感到滿意，而只要經濟復甦可持續，並且不存在系統性風險，政府便不太可能推出大型刺激措施。我們認為，政策指令繼續支持我們在高端製造業、新能源、消費及醫療服務等戰略行業尋找機會的投資立場。
中國重新開放是否已經或將會推高通脹？
中國2月消費物價指數通脹率為1.0%，升幅為2022年2月以來最低。相比其他已發展經濟體及新興經濟體，中國至今為止的通脹壓力相對溫和，為央行提供了維持低利率的空間。由於豬肉價格見頂，加上國內需求仍然疲弱，2023年上半年的通脹可能保持溫和。因此，在國內需求及信貸增長更顯著回升前，中國人民銀行大概會維持寬鬆政策。然而，風險在於需求復甦較預期強勁導致國內通脹加快上升。
中國耗用全球近五分之一石油，超過一半的精煉銅、鎳、鋅以及超過五分之三的鐵礦石，因此中國重新開放對商品價格的影響值得關注。話雖如此，目前的復甦由消費帶動，與過往集中於基建及固定投資的復甦不同。因此，重新開放對商品價格的影響可能較小。與此同時，已發展經濟體的經濟放緩應會拖累商品需求，並抵銷部分相關影響。
中國重新開放如何影響亞洲其他地區？
除了影響商品價格外，中國亦將從旅遊及貿易渠道影響亞洲。亞洲是中國旅客出境旅遊的主要目的地之一，隨著中國遊客的回歸，亞洲應迎來利好因素。根據2019年的數據，綜觀整個亞洲，中國遊客在泰國、新加坡及韓國的消費額（佔國內生產總值百分比）排名前列。見圖2。
圖2. 中國旅客消費佔國內生產總值百分比﹙2019年﹚
亞洲出口亦應受惠於中國經濟復甦。從歷史上看，在亞洲區內，台灣、韓國及馬來西亞為中國帶來最高的消費品附加價值（佔國內生產總值百分比）。然而，由於消費可能集中於服務的積壓需求（如國內及跨境旅遊、堂食等）而非貨品的需求，對亞洲出口增長的刺激作用可能較為溫和。
由於投資者看好中國重新開放，中國A股市場自11月以來已上升12%。市場有沒有空間進一步上升？
我們認為中國A股市場有空間進一步上升。相比中國離岸市場，中國A股與中國宏觀政策的相關性更高，國內領先企業（「小巨人」企業）的代表性更高，意味著市場應在更大程度上受惠於政府的扶持政策。
市場升勢最初由投資者對增加系統性持倉的渴求帶動，並且主要利好基準指數成分股及大型股。資金亦集中流入與重新開放的主題相關的股票，例如與消費者相關的股票。隨著對中國經濟復甦的信心加強，我們預計尋求超額回報機會的資金將會流入市場，並集中投資於與政府戰略重點一致的行業。這些行業包括電動車及電動車供應鏈、可再生能源、醫療保健及先進製造業。
放寬對互聯網平台的監管打擊亦可能利好投資者情緒。互聯網平台行業最近傳出利好消息——有報道指，中國中央領導層初步同意重啟螞蟻集團在上海及香港的上市計劃。中國的網約車巨擘滴滴在間斷一年半後亦獲准註冊新用戶。此外，監管機構在1月發放了88張電子遊戲許可證。政府的立場在最近改變，確認了互聯網平台在創造就業及提升消費者信心方面的重要性。
由於大部分離岸投資者的投資組合仍然低配中國（見圖3），投資組合的持倉增加將為A股市場帶來上升空間。我們認為，由於投資組合經理在過去三年未能視察新公司及進行盡職調查，主動型投資者將迎來大量選股機會——僅在2022年，A股市場便有428隻新股上市，集資額達840億美元，創下歷史新高。儘管中國A股市場的估值不再如2022年年底般便宜，但中國經濟復甦應利好未來增長。
圖3：中國／香港股票的主動權重﹙%﹚
中國房地產的跌勢是否已經結束？
自2022年11月以來，中央政府推出了多項政策，以改善房地產發展商的流動性狀況，並穩定房地產行業。政府在新的一年繼續推出扶持政策。地區方面，多個城市已降低首套房按揭貸款利率，降低首期款項的要求，並延長了房屋補貼措施。自年初以來，多間發商選擇性地補充土地儲備，意味著流動性狀況不斷改善。此外，房地產發展商大連萬達能夠在2023年兩次在離岸債券市場發債，顯示市場正逐漸恢復信心，儘管投資者選擇時仍然非常審慎。此外，最近的銷售數據顯著回升，尤其是二手房屋市場，顯示了買家情緒亦有所好轉。二手市場的復甦仍需時間才能完全傳導至新房銷售市場，但我們預計整體房地產市場將在2023年下半年前靠穩並局部好轉。整體而言，相比2022年，房地產行業對2023年經濟增長的拖累應會減少。圖4。
圖4. 房地產行業對國內生產總值增長的貢獻（%）
投資者需要注意哪些主要風險？
除了注意通脹走勢外，剛開始回復穩定的房地產行業亦值得投資者關注，因為融資渠道依然是關鍵所在。積極管理及對沖策略有助緩減這些風險。
中美關係的情況亦將繼續成為投資者的重要考慮因素。美國的科技制裁，尤其是晶片禁運可能會損害中國科技產品的生產及出口。然而，隨著中美緊張局勢推動了進口替代的趨勢，軟件、半導體、工業自動化及醫療設備行業有可能出現國內領先企業，有望為投資者創造吸引的投資機會。
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