內容摘要
- 日本經濟預計將受到美國關稅措施影響，貿易不確定性應利好內需型公司
- 由於名義工資增長處於30年來最高水平，消費開支可能成為未來經濟增長更可靠的動力來源
- 估值及基本因素方面，面對當前全球環境，日本繼續為投資者提供吸引的投資機會
1. 市場對美國關稅措施的影響的憂慮導致日本股市受壓。你對於日本經濟及市場前景有何看法？
如果關稅維持在現水平（即未能從談判獲得讓步／豁免），由於全球需求可能放緩，日本經濟面臨的壓力應高於預期。市場參與者對關稅對整體經濟影響程度的最初估計各有不同，初步數據顯示，關稅措施對國內生產總值的負面影響介乎0.2%至0.7%。雖然日本無疑將受到影響，但大部分分析預計，其影響將較其他國家及美國低。
企業方面，對東證股價指數年度利潤的初步估計顯示，汽車、鋼鐵及機械行業首當其衝，這些行業佔日本對美國出口貿易的大部分份額。美國及全球經濟放緩對日本國內企業及出口商的利潤產生的潛在持續／次級影響則更難預測。
雖然在特朗普首個總統任期內，日本企業得以相對安然地應對關稅措施，但特朗普總統至今拒絕向美國傳統盟友給予任何寬免。然而，事件的發展令人鼓舞，首相石破茂及特朗普總統最近舉行電話會議，討論設立一個供兩國商議關稅問題的平台。相對於其他貿易夥伴，美國似乎亦優先考慮與日本磋商，為日本主要出口行業帶來一絲希望。
市場在拋售期對各板塊的反應相當一致，但值得注意的例外是內需股／防守股（例如陸路交通、國內零售及製藥），相關股票的表現較為強韌。與此同時，由於市場對美國經濟放緩及其避免硬著陸的能力感到憂慮，日圓兌美元匯率由149日圓升至146日圓。日圓升值進一步打擊對日本整體股市的情緒。
展望未來，如果商品價格回落及日圓走強，日本的國內成本推動型通脹可能緩和，利好與國內消費相關的行業（例如國內零售、鐵路及公用事業）多於依賴出口及資本支出的行業（例如汽車、機械及受美國影響的零售業）。通貨復脹及實際工資增長有望轉升，可能為日本國內經濟帶來支持。
整體而言，我們認為關稅措施對日本經濟的整體影響應小於其他國家（例如中國、墨西哥）。貿易不確定性亦應導致市場情緒偏向內需型企業，相關企業在過去12至18個月一直表現落後。投資者過去數年一直偏好大型股，並忽略著重國內市場的日本中小型股，相關股票有望在市場形勢的這輪轉變中受惠。
2. 考慮到關稅措施，你預計日本銀行會否堅持推行利率正常化政策？
自日本銀行在2024年3月結束負利率政策以來，核心通脹率一直超過2%的目標，為繼續推動利率正常化提供依據。然而，由於關稅可能衝擊日本經濟增長，提前加息的預期已經減弱。日本銀行可能需要時間來仔細評估關稅措施將如何影響未來數月的企業盈利、工資談判及國內通脹，才能決定會否進一步推動利率正常化。儘管如此，日本銀行副行長最近表示，只要達到2%的通脹目標，日本銀行便會繼續推動利率正常化。
然而，日本銀行的關鍵考慮因素之一是確保任何加息措施均不會嚴重影響日本經濟復甦動力或資產市場，以免再次出現2024年7月意外加息後，日圓套息交易平倉活動引發市場動盪的情況。日圓波動亦發揮重要作用；日圓貶值會刺激出口，但亦會增加進口成本，影響通脹及國內消費。
雖然日本銀行採取審慎立場屬合理之舉，但長期維持低利率可能加劇物價通脹，尤其是因日圓疲弱引起的進口食品通脹。物價通漲問題亦導致日本在去年11月罕有地出現政治變數，選民在眾議院選舉中表達不滿，導致執政的自民黨聯盟自2009年以來首次失去多數議席。
我們認為，日本銀行必須維持加息立場，以防止日圓進一步貶值，同時透過明確的溝通審慎管理加息步伐及市場預期，以免打擊需求。加息的步伐及時機最終取決於經濟數據及全球宏觀局勢發展。
3. 哪些現行經濟政策及改革措施正推動日本股市？
我們認為，考慮到日本及美國的戰略聯盟關係，推出報復性措施的機會不大。當局可能採取以下行動：a)作出更大讓步／進一步磋商，增加從美國進口，以減少貿易逆差；b)增加在美國的投資（即日本汽車製造商可考慮在美國增設工廠，以減低關稅的影響）；c)減少非關稅壁壘（例如僅適用於日本商品的標準及測試要求、進口許可要求，以及商業與人際關係對文化的重要性）。
國內方面，今年春鬥（Shunto）工資談判的結果是名義工資上升5.46%，創下逾30年最高工資增幅。工資增長改善將提高可支配收入，刺激消費開支，而後者向來是日本經濟的弱點。消費開支可能成為更可靠的經濟增長引擎，利好內需型行業。
另外，企業改革為日本企業帶來獨特且無相關性的超額回報來源。相關改革持續加快推行，2024年的股票回購活動較2023年急增近75%。多間日本企業，包括中小型企業，仍然持有大量現金儲備，意味著股票回購及其他企業行動的強大趨勢應在2025年持續，推動投資回報。
圖1：股息及股票回購活動持續增加
資料來源：野村證券，2025年3月5日
由於政府及企業均尋求吸引外資，預計企業管治改革將繼續成為焦點。此外，日本企業的股本回報率仍落後於美國及歐洲同業，因此提升股東回報成為眾多管理團隊的首要任務。
4. 考慮到當前的經濟形勢，你如何配置投資組合？
作為有耐性及重視估值的投資者，我們計劃在未來數天及數週採取以下部署，把握當前市場形勢帶來的優勢：1)考慮在公平價值目標評估不變的情況下增持，因為這意味著股票的相對上行空間增加；2)運用我們的篩選工具，在市場表現落後的領域發掘潛在新投資機會。
日本當前的經濟環境同時帶來增長前景及各種挑戰，我們對不同行業的影響保持警惕。
工業及化學品行業蘊藏投資機會，過去一年，由於終端市場的週期性疲弱拖累盈利，多間相關企業面臨壓力。因此，根據我們的分析，按整個週期衡量，相關股票的估值變得便宜，在終端市場需求復甦時具備強大上升潛力。
雖然出口商短期內可能面對日圓升值及貿易不確定性帶來的阻力，但由於近期市場情緒轉變，一些企業的估值更顯吸引。與此同時，通貨復脹及潛在實際工資增長應支持消費，並為日本國內企業帶來利好因素。因此，我們認為，從基本因素及估值來看，在出口型及內需型企業之間維持平衡配置，對於捕捉這兩個領域的投資機會至關重要。
5. 在當前波動市況下持續投資日本股票有什麼長期好處？
儘管近年回報強勁，日本大市指數的遠期市盈率在過去十年一直保持穩定。從市帳率的角度來看，日本股市估值合理，市帳率為1.4倍，對比歐洲股市為2.1倍，全球股市為3.1倍，美國股市為4.8倍1。
同樣重要的是，日本股市的自由現金流比率高於歐洲、全球及美國股市。換言之，日本企業產生的現金高於其盈利，反映其基本因素以及派息與回購股票的能力令人鼓舞。
儘管日本面臨較預期嚴苛的關稅，初步估計相關措施對日本經濟的影響可能較其他國家輕微，亦不如市場反應所顯示般嚴重。與此同時，企業改革繼續為日本企業提供獨特且無相關性的超額回報來源。
圖2：市場定價並未反映日本企業的現金盈利
資料來源︰瀚亞投資、MSCI指數、Refinitiv Datastream，截至2025年3月31日。所用指數為MSCI日本指數、MSCI歐洲指數、MSCI所有國家亞太（日本除外）指數、MSCI新興市場拉丁美洲指數、MSCI所有國家世界指數、MSCI美國指數
歷史一再證明，在市場波動期間，試圖預測股票或行業短期走勢往往適得其反。這類市場事件通常會帶來估值過低的全新長線投資機會，這一次亦不會例外。
此外，考慮到當前經濟及地緣政治的不確定性，審慎評估投資機會的代價至關重要。因此，對於擔心高價買入的投資者而言，從估值及基本因素來看，日本股票仍然是吸引的投資選項。
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資料來源:
1 各MSCI指數的市帳率，截至2025年3月31日
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