內容摘要
全球股票市場上半年走勢波動，突發事件頻仍，不確定性高企。在此環境下，理應可以預期，盈利能力強、資產負債表穩健及盈利具韌性的公司更能駕馭市場波動。然而，現實情況卻截然不同。如下圖所示，Fama–French盈利能力因子的累計回報已跌至科網泡沫時期的水平，純盈利能力的回撤幅度為過去60年最大。
為何質素因子表現落後
我們認為，質素因子表現落後有三個原因：
1. 承險市場利好週期股及高啤打股
買方及賣方研究中最為一致的主題之一，是儘管地緣政治局勢波動、通脹憂慮揮之不去，全球經濟活動仍具韌性。增長預期持續改善，促使投資者輪轉至對經濟較敏感的企業，而非優質企業。當市場認為經濟週期仍具韌性並有延續空間時，相較質素股的穩定複利效應，週期性企業的盈利動力及高啤打股的經營槓桿具備更即時的上升潛力。另一方面，質素股的防守特性附帶隱含的「保險溢價」，而投資者在升市中往往不願支付此溢價。
這一走勢即使在3月地緣政治衝擊過後仍然持續。伊朗衝突推動油價升穿每桶100美元，並一度促使資金輪轉至防守股，質素因子期間表現領先。然而，這輪走勢很快便告一段落。美國大型科技公司首季盈利勝預期，加上業績指引樂觀，迅速吸引投資者重投人工智能投資主題，進一步鞏固當時主導市場的承險環境。
或許更值得注意的是，衝擊本身反被視為增持經濟敏感及高啤打資產的另一機會，而非促使市場更持久地重新評估經濟韌性的催化因素。在此環境下，質素因子的防守及盈利穩定特性反而拖累相對表現。我們認為，這反映了市場領升板塊及投資者持倉部署，而非質素因子的基本投資理據轉弱。
2. 低質股升勢
除了資金輪轉至週期股外，市場亦出現最貼切可稱為「低質股升勢」的現象。相關跡象早在2025年年底已經浮現。數份賣方研究報告均指出這一現象：在納斯達克上市的公司中，零收入公司表現領先有收入公司，而虧損公司的回報約為盈利公司的兩倍1 。此趨勢延續至2026年，原因是市場普遍預期的經濟衰退並未出現，帶動部分跌幅最大的公司迎來強勁的釋壓反彈。低質素及虧損企業領升，導致以盈利能力為主導的因子尤其受壓。美國市場的輪轉規模相當顯著：羅素2000指數在2026年上半年上升22.7%，回報超過質素傾向明顯較強的羅素1000指數兩倍。
此外，在流動性仍然充裕、投機性散戶資金回流以及強勁的人工智能投資敘事帶動下，低質股的上升動力持續增強，與1990年代末市場環境的若干特徵相呼應︰當時投資者往往著重前景，而非已獲驗證的盈利能力。歷史反覆印證同一道理：低質股升勢可能強勁，但甚少持久。當流動性收緊或相關投資敘事開始轉弱時，較優質企業往往迅速重拾領先地位，而質素因子隨後的反彈亦與此前的回撤同樣顯著。
3. 人工智能動力投資敘事的轉變
毫無疑問，人工智能帶動的動力一直是2026年美國及亞太市場的主要力量。市場青睞的是盈利加速增長及具吸引力的人工智能主題，而非穩定盈利及強勁資產負債表：只要一間公司的人工智能需求勝預期，不論財務狀況如何，其股價均會上升，而盈利穩定但缺乏人工智能概念的公司則表現落後。結果是市場集中度日益提升，回報由少數科技及半導體股帶動，進一步擴大質素因子的落後表現。當前市況與2023年的對比甚具參考價值。當時市場同樣由少數科技巨擘領升，但質素因子表現領先，原因是領先企業本身就是盈利能力強、現金流充裕及資產負債表穩健的優質企業。今次的情況則有所不同，市場領升範圍已擴展至更廣泛人工智能受惠股，包括不少投機性較高、許多質素策略不會持有的股票。與此同時，即使是規模最大、盈利能力最強的科技公司，在某些因子定義下亦開始不如以往「優質」，原因是前所未有的人工智能相關資本開支拖累自由現金流及回報指標，並促成2025年年底的超大型股拋售。因此，質素投資受到雙重打擊：一方面對市場新晉贏家的配置偏低，另一方面部分最大持倉的估值下調。
系統化投資組合管理觀點與展望
對於多元因子或核心股票策略而言，維持質素因子敞口的理據主要基於三大考量。
首先是估值不對稱。過去十年，質素因子在大部分地區一直是表現最佳的因子之一，因此在近期調整前，其相對估值已升至歷史高位。隨後的落後表現似乎更反映估值部分重置，而非相關基本因素惡化。當一項因子的基本特點維持不變，而估值已調整至多年未見的水平時，其預期回報往往隨之改善。此外，不少優質公司在2026年的盈利增長預期仍高於大市，逐漸反映目前的低估值與基本因素改善相關，而非由基本因素惡化所致。我們認為，目前的入市點在潛在回報與市場環境不明朗之間取得更理想的平衡。
其次是面對市場格局轉變的凸性。質素因子歷來能夠在整市場週期中提升價值，並可自然對沖兩種最大機會出現的下行情景。第一種情景是人工智能相關資本開支遜預期，削弱動量交易的投資理據。第二種情景是信貸環境惡化，尤其是私募信貸市場受壓的初步跡象加劇。憑藉更強勁盈利能力、更穩健資產負債表及較低槓桿，優質公司在兩種情景下均有望展現相對韌性。這正是質素因子提供的不對稱性，而此特性在當前週期尚未受到充分考驗。
最後是基本因素動力。質素因子過往高度依賴估值倍數擴張帶動回報，目前則受穩健的基本盈利預期支持。由於優質公司預計將在2026年實現較佳盈利增長，質素因子無需單靠估值倍數擴張，亦可產生可觀回報。
總括而言，因子表現本質上具週期性。在核心股票配置中維持多元化的投資風格配置，對於在不同市場格局下實現具韌性的長線投資成果至關重要。我們認為，質素因子近期表現落後所反映的是週期性阻力，而非基本因素惡化；一旦市場領升範圍擴闊或經濟環境轉趨不利，質素因子將處於有利位置。
更多文章
資料來源:
1https://www.wisdomtree.com/us/insights/blog/fundamentals-are-taking-a-backseat-during-the-2025-junk-rally ;
本文件由瀚亞投資（香港）有限公司(「瀚亞投資香港」)編制，僅供數據參考。未經事先書面同意，不得翻印、刊發、傳閱、復制 或分派本文件全部或部份予其它任何人士。本文件並不構成任何證券之認購、買入或沽售的要約或建議。投資者未獨立核實本文件 內容前，不應採取行動。本文件所載任何意見或估算資料可能作出變更，恕不另行通告。本文件所載資料並未就任何人士的特定投 資目標、財務狀況或特殊需要作出考慮；因此，亦不會就任何收件人士或任何類別人士，基於本文件資料或估算意見所引致的直接 或間接損失作出任何擔保或賠償。過往表現，對經濟、證券市場或市場經濟走勢的預測、推斷、或估算，未必代表任何瀚亞投資香 港或瀚亞投資基金將來或有可能達致的表現。投資的價值及其收益，可跌亦可升。投資涉及風險，投資者或無法取回最初投資之金 額。瀚亞投資香港是英國Prudential plc. 的全資附屬公司。瀚亞投資香港和Prudential plc. 與一家主要在美國營運的Prudential Financial, Inc., 沒有任何關係。本文件由瀚亞投資(香港)有限公司刊發，並未經香港證監會審閱。
