固定收益展望： 駕馭新型冠狀病毒疫情的挑戰

問：自2020年初以來，您對環球經濟的展望有何變化？

踏入2020年，環球經濟看來逐漸好轉。中美兩國在1月中簽署第一階段貿易協議，提振商業和投資信心。領先環球採購經理指數和製造業數據，以及科技週期均展現復甦跡象。可是，在中國武漢市爆發的冠狀病毒（現稱「2019新型冠狀病毒」）現時使環球增長前景蒙上陰霾。

今年第一季的經濟數據可能欠佳，尤其是中國及個別亞洲經濟體，例如新加坡、香港和泰國等與中國經濟緊密聯繫的地區。

雖然中國已封鎖多個城市和實施旅遊限制，或有助遏止疫症擴散，但這些史無前例的措施很可能帶來重大衝擊，或會對中國經濟和全球各地構成嚴重影響。

問：很多投資者指出，在2003年嚴重急性呼吸道綜合症（SARS）疫情過後，中國和亞洲經濟體均顯著反彈，並以此作為駕馭目前市場短期走弱的理據。您對此有甚麼看法？

雖然我們可以借鑑2003年的情況，但必須意識到現今的中國已不可同日而語。舉例而言，現時服務業佔中國經濟的比重大幅上升（2019年佔54%）（見圖1），而債務佔國內生產總值的比率為275%，令中國在採取扶持政策時較為受限。

圖1. 中國：存在若干顯著差異；2003年與現今比較¹

這些因素加上中國出現結構性放緩，意味著與SARS時期相比，經濟復甦的步伐可能較為緩慢。受新冠肺炎疫情擴散影響，預計中國2020年第一季的增長將放緩至4.8%，而6%的全年增長目標看來難以實現。

另一方面，疫情對全球各地的影響可能更大。畢竟自2003年以來，中國佔全球石油需求的比重增加了一倍，而其佔全球旅遊開支的比重增加接近七倍。見圖2。鑑於中國在全球供應鏈擔任重要角色，有報導指汽車業已出現零部件短缺的情況，韓國和歐洲也面臨工廠關閉的風險。

圖2. 中國對環球經濟日益重要²

問：這是否意味我們應為中國經濟急劇放緩作好準備？

雖然我們保持警惕，但部份因素有助緩衝疫情的影響。在2003年，SARS疫情對北京和廣東省的衝擊最嚴重，這兩個省市是中國經濟的重要命脈，合共佔國內生產總值14.5%。另一方面，新冠肺炎疫情集中於武漢，並在較大程度上局限在湖北省，而湖北省僅佔全國國內生產總值的4.5%。

此外，電子商貿在2003年才開始發展，當時中國仍有很多民眾未有互聯網裝置。如今，網上銷售佔中國零售總額的20%。因此，新冠肺炎疫情對中國零售和批發業務的影響可能較小。

中國政府可能會推出更多寬鬆貨幣政策。我們認為在今年上半年，政策利率仍有進一步下調的空間。此外，存款準備金率也有空間進一步下調，而在未來數週有望進行中期借貸便利和公開市場操作，為銀行體系注入短期和長期流動資金。就現階段而言，中國人民銀行（人行）可能會優先考慮金融市場穩定性和經濟增長，而非通脹憂慮。

除寬鬆貨幣政策外，政府亦可能推出更多擴張性的財政政策，例如增加基建開支、補貼利息成本，以及降低或豁免對受影響公司的徵稅。另外，供應醫療用品的行業可能會獲定向政策支持。

問：債券市場是否已反映新冠肺炎疫情擴散的影響？

借鑑SARS疫情，並考慮到新冠肺炎可能造成更大的經濟影響，債券市場似乎只反映了疫情擴散的部份影響。

在2003年SARS疫情期間，MSCI亞洲（日本除外）指數從高位至低谷下挫約15%，而亞洲信貸息差擴闊約30基點，其後才迅速回升。

就近期的新冠肺炎疫情而言，MSCI亞洲（日本除外）指數從高位至低谷的跌幅只有8%，亞洲信貸息差則擴闊約17基點。見圖3。此外，亞洲美元信貸的表現相對強韌。雖然受疫情直接影響的個別行業（如博彩業、零售業和旅遊業）信貸和其他貝他值較高的信貸在初期表現略為疲軟，但調整幅度溫和，其後部份信貸有所反彈。

圖3. 年初至今亞洲美元信貸的表現和息差³

問：您和您的團隊如何駕馭這段時期面對的挑戰？

預料市場在未來仍會反覆波動，這可能由於經濟數據令人失望及／或市場對疫控措施的成效感到憂慮所致。因此，我們對整體投資組合維持較長的存續期配置，因為我們預期亞洲將會實施寬鬆的貨幣政策，以應對不利的經濟影響。此外，若市場重現避險情緒，我們的信貸投資可能受壓，因此上述配置可用以對沖有關投資。

然而，我們仍對亞洲美元信貸（尤其是高收益信貸）維持偏高比重，因為利率很可能維持低水平，長遠來看，市場對息差的需求仍獲支持。我們亦注意到，受新冠肺炎疫情直接影響的行業可能僅佔亞洲美元信貸市場（摩根大通亞洲信貸指數）的1.4%。

亞洲信貸方面，我們對高收益的中國房地產發展商持偏高比重。我們相信疫情在下半年趨於穩定後，潛在需求將會帶動銷售增長。

此外，很多發展商在關閉銷售辦事處後，轉向其他網上銷售渠道。另外，大部份發展商都擁有多元化的土地儲備，湖北省（包括武漢市）平均僅佔土地儲備總量的4%至5%（以建築面積計）。受惠當局放寬監管措施和市場需求強勁，2020年初的債券發行強勁 ，因此很多發展商已提早為其離岸融資需要籌集資金。這應有助緩和市場對流動性的憂慮。此外，政府擁有很多可用以放寬發展商融資狀況的政策工具。

若干行業因新冠肺炎疫情的直接及／或間接影響使其信貸息差擴闊，我們密切注視這些行業提供的入市機會，包括澳門博彩業、零售業／消閒及酒店業、航空業、香港房地產發展商、綜合企業以及中國汽車經銷商。由於中國政府優先扶持一些較關鍵的行業，我們將會減持個別可能獲較少政策支持因而表現較弱的發行商。

值得注意的是，債券發行在農曆新年假期前持續強勁，而即使現時疫情並無明顯受控的跡象，企業似乎已逐步恢復發債。此外，雖然新興市場債券的資金流入在1月底放緩，而本幣債券市場在2月首週錄得資金流出，但新興市場硬貨幣債券的資金流入相對穩健。

儘管如此，我們繼續留意任何事態發展，包括經濟高頻數據的走勢，該等數據將會反映疫情擴散對地區和環球經濟造成的影響，而這可能會改變我們目前的基本假設。