解讀亞洲股本集資策略

亞洲房地產投資信託基金(房託)透過發行新股所籌集的資金,一般用作推行增長計劃,例如收購新落成物業。如相關計劃證實具「增值」作用,房託經理可在後期階段獎勵單位持有人 — 作為投資者需了解不同集資策略的影響。

亞洲房託在2019年透過股本集資籌得141億美元,集資金額和交易宗數均超越2017及2018年的水平(見圖1)。根據彭博的數據,在2019年新籌集的 資金中,逾75.7%來自已發行股份配售計劃(57%來自私人配售,18.7%來自供股),其餘則來自首次公開招股 1

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儘管2018及2019年宏觀環境充滿挑戰,但集資活動蓬勃,顯示投資者接受亞洲房託經理並把握收購機會,只要這些收購機會有利於未來派息和股價。

圖1: 亞洲房地產投資信託股本集資額2

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增加派息

房託需要資金作增長之用。然而,房託經理只能保留少量盈利用作未來增長計劃,因為他們有責任將大部份經常性盈利用於分派股息。此外,經理亦受到債務與資產比率上限約束,限制他們發行債券或借入銀行貸款,兩者均為最便宜的集資方式。舉例說,新加坡把房託的最高槓桿比率限制為45%,並要求把最少90%應課稅收入用作股息分派3

另一方面,房託經理一般將槓桿比率維持在40%以下,以緩衝任何潛在的不利商業情況,例如資產價值下跌,繼而造成槓桿水平上升,因為此舉會令債務與資產比率的基數擴大。在轉向股市以籌集新資金之前,盡責的經理必須評估房託的合適槓桿水平,並發掘成本最低的集資方法,從而為房託的資產收購項目集資。

收購必須具有「增值」作用,換言之,在計及新資產締造收益、淨融資成本和股份(單位)數目增幅後,每單位股息須有所提高。

舉例說,新加坡凱德商務產業信託(CapitaLand Commercial Trust)於2018年初首次進軍歐洲,透過私人配售新股(單位)和銀行借貸集資,以收購法蘭克福一項甲級物業的94.9%永久業權。 儘管單位數目有所增加,但新資產按備考基準把房託的整體每單位股息提高1.4%至2.15仙4;因此有關收購項目具「增值」作用。

房託經理需要擁有各種資金來源,方可進行收購;常用的股本發行集資方法有三種:

  • 配售普通股
  • 配售優先股
  • 供股

這三種方法均會擴大股本基礎,繼而降低房託的槓桿比率,藉此為債券發行締造更多緩衝空間。

與此同時,每項策略對房託和現有單位持有人均有不同影響。由於所有股本集資方法均會擴大股份基礎,因此收購的性質十分重要,以確保最終不會削減每單位股息。房託經理必須從策略觀點審視可選用的方案,並應採取最具「增值」作用的方法。

普通股

如果房託的股價表現造好(例如市帳率大於1),房託經理便適宜發行新普通股5,尤其當進行必須迅速完成的收購交易。這種策略讓經理把握房託股價的升勢,並在短期內以較低股息率籌集龐大資金6,從而降低集資成本。

然而,現有單位持有人有時無法參與私人配售,私人配售主要以機構投資者為對象,配售價較現行股價有所折讓。因此,建議現有單位持有人密切注視每單位股息所受的攤薄影響。

如果為收購項目籌集的資金未能立即為每單位股息增值,則至少長遠應提升房託的質素(分散投資效益、延長租賃期等)或增長水平,例如提供機會提早參與租金上行週期。

若房託的股價表現遜色,房託經理可考慮配售優先股,為收購項目提供資金。

優先股

優先股7保證派息,並對資產享有較高優先申索權,運作模式猶如債券,從而降低集資成本。此外,評級機構通常將優先股視為半債半股,因此槓桿比率在發行優先股後可以改善。

由於優先股一般包括認購期權,因此房託經理可靈活地透過發行股息率較低(即集資成本較低)的新股來贖回已發行優先股。此舉可為單位持有人直接節省開支(尤其當利率下調或股價上升時),從而保留更多現金來增加派息。

與私人配售相比,供股對現有單位持有人較為公平。

供股

在進行供股時,公司賦予其全數現有單位持有人認購新發行普通股的權利,因此擁有權幾乎不會攤薄。例如在「五供一」供股中,現有單位持有人每持有五股便可額外買入一股(單位)。

供股的優點是不設經紀佣金,而且單位持有人如不欲參與供股,可以出售供股權。

然而,如果新單位以大幅折讓價發行,則股價可能應聲下跌。 但從基本因素來看,這個現象並不合理,因為現有單位持有人的擁有權並未攤薄(如他們選擇行使供股權);折讓亦使現有單位持有人受惠。

最終,現有單位持有人需要評估收購項目的質素,並確定收購是否有利於投資組合。若供股價較股價大幅折讓,但現有單位持有人反對收購,他們往往別無選擇,只能認購供股,以減低擁有權的攤薄程度。

甚麼是良好的策略?

整體而言,投資者不應忽視新增物業資產的基本因素以及房託經理的增值能力,投資者尤其需要留意經理增加租金收入或提升資產價值(降低資本轉化比率8)的可能性,包括改善租戶管理或資產翻新,從而提高出租率或租金。

集資成本是投資者應考慮的另一因素。如透過供股或配售普通股集資,則成本以股息率計算。

股息率上升將增添未來收購的障礙,因為任何新資產將需要產生更高收益率,才可讓收購帶來「收益增值」。

如透過發行優先股集資,成本很可能高於發債成本,但低於普通股發行成本。

展望未來

在過去三年,富時EPRA/NAREIT亞洲房託指數錄得年度總回報率12.04%和標準差(波幅)8.62%,表現優於MSCI綜合亞太指數。儘管指數上升11.91%, 但表現略為波動, 主要由於環球經濟增長放緩和中美貿易關係持續緊, 對比房地產板塊, 大圍市場將較受影響,(見圖2)。

圖2: 亞洲房地產投資信託基金:回報較高、波幅較低(三年期)9

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到了2020年,投資者對亞洲房託的穩健表現和收益流感到滿意。由於預計全球利率將保持較低水平,因此亞洲房地產投資信託基金面臨的風險應受到限制,從而使房地產投資信託基金的融資成本保持較低水平,進而推高其估值。

估值上升亦使亞洲房託經理以配售新股的方法為收購集資,因為此舉較容易而且實際成本較低。 舉例說,當目前市帳率為1.26倍10,則意味投資者願意為房託的有形資產帳面值額外支付26%,反映集資所需新單位數目減少 — 即降低對現有單位持有人擁有權的攤薄程度。這將對著眼於海外機會的亞洲房託特別有利。

此外,規模亦存在優勢。海外收購往往規模龐大,因此主要結合配售、供股、發行債券和優先股多種方式來進行集資。由此可見,規模較大的亞洲房託經理(特別是擁有強大保薦人作財政後盾的經理)將比規模較小的同業領先一步。

總括而言,投資者需要評估不同集資策略,並物色在提高每單位股息和獎勵現有單位持有人方面擁有卓越往績的房託經理。

資料來源:瀚亞投資(新加坡)有限公司:

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