問題一、您的核心情況及潛在風險是什麼樣？
Kelvin: 2020年第一季度市場從底部開始加速回 升後，由於各經濟體無法恢復到疫情前經濟活 動水平，全球經濟增長放緩。我們預計，這種 情況將持續到2021年，直到開始全民接種疫苗 為止——大概會在第二至第三季度。之後，全 球經濟增長將再次加速。
我們預計，除非市場波動性急劇上升，否則隨著各大經濟體逐步復甦，量化寬鬆計畫不會進一步擴大或延遲。即使2021年下半年經濟增長恢復，核心通脹如果有任何上升亦可能相對溫和，不太可能引發政策干預。利率可能在幾年內都不會上升。財政政策正在成為政策制定者支持經濟增長的主要工具。對此，全球已經形成廣泛政治共識。因此，我們預計2021年會有財政政策繼續支持經濟增長。見下圖。
基本面和商業景氣度的改善將對股市起到支持作用。雖然目前全球股票估值似乎處於高位，但這種估值過高的情況可能會持續，股票還可能會進一步升值。此外，由於盈利下降以及股價有史以來最快速度復甦，導致市盈率高企。隨著2021年盈利能力與經濟同步復甦，估值將可趨於正常。
主要風險在於疫苗生產延遲和/或主要經濟體疫情擴散加劇。這可能令2021年全球經濟增長減慢，甚至出現收縮。由於產出缺口仍然很大，不斷上升的通縮壓力，亦是高負債經濟體和公司面臨的一個主要風險。
問題二、您認為2021年財政和貨幣政策將如何變化，對市場有何影響？
Boon Peng: 2020年將會成為“大收縮”之年。由於新冠疫情 爆發，全球GDP預計將收縮4.0%，而美國經濟預計將收縮 約3.5-4.0%。通過支援就業、扶持企業，實質性財政措施有 助於避免2020年GDP出現雙位數的收縮，但同時導致政府債 務水準上升。在撰寫本文時1，許多國家新冠感染病例出現 回升，促使其重新實施封鎖措施，這將打壓消費者和企業信 心。
如果沒有疫苗，目前新冠疫情造成的影響將持續下去，那麼就需要採取新的刺激措施來支持2021年的經濟。雖然各國政府仍然致力於提供更多的政策刺激，但為了確保新一年實現正增長，所需的支持力度可能必須與2020年相當。在美國，相比於“民主黨大勝”的政治格局，目前政府的分化態勢意味著刺激措施的規模將更為溫和，但數額仍將相當可觀。歐元區財政規則懸而未決，意味著其2021年財政政策將保持寬鬆，總量將達到GDP的4%。
對於新興經濟體來說，要想在2021年繼續保持同樣水平的財政支出，將更具挑戰性。為彌補不斷擴大的財政赤字，新興經濟體各大央行購買其國的政府債務，儘管相對於GDP，購買量遠低於美聯儲。對於那些債務佔GDP比重接近或已經突破60%門檻的經濟體，如巴西或印度，若要避免出現貨幣或債券市場拋售的情況，則其進一步借貸和支出的能力將受到限制。與享有儲備貨幣地位的發達經濟體相比，新興市場的中央銀行可以實施的債務貨幣化程度是有限的。
因此，疫苗的成功研發和廣泛投入使用，將是2021年新興市場的關鍵。若非如此，相對于發達經濟體的同類市場，新興市場股票和債券市場可能面臨阻力。在全球新興市場經濟體中，亞洲新興經濟體處於相對有利的地位，因為債務佔GDP比重較低，並且正受惠於全球出口的復甦。中國就是一個很好的例子。中國成功應對新冠疫情後，隨著全球出口復甦，其工業生產已經出現反彈。
鑒於疫苗研究和開發已經取得重大進展，我相信到2021年年中，就會出現可以全面推行接種的有效疫苗。這預示著2021年下半年經濟將出現強勁復甦。與此同時，各國中央銀行將保持低利率。鑒於實際利率水準相對較高，印尼央行等亞洲各國中央銀行仍有降息空間。這種寬鬆的貨幣環境將有助於長期支持資產市場。
問題三、如果這些史無前例的貨幣政策延續到2021年，各國中央銀行是否會因此失去公信力？
Boon Peng: 如果新冠疫情的形勢沒有好轉， 全球經濟增長因而得不到回升，那麼各國央 行可能會保持儘量寬鬆的貨幣政策。許多國 家的央行都有純粹的控制通脹的任務（例如 歐洲央行、泰國銀行），目前經濟收縮導致 的低通脹甚至通縮狀況，證明了他們的立場 是正確的。
如上所述，如有必要，已發展市場的中央銀行（如美聯儲、日本銀行和歐洲央行）可以繼續施行量化寬鬆計畫，並購買國內債務，且不會受到投資者的嚴重“抵制”。這是因為其貨幣具有儲備貨幣地位。這些中央銀行對債務貨幣化指控的辯護表明，量化寬鬆是一項應急措施，當情況恢復正常時，就會取消。另一方面，新興市場央行實施量化寬鬆的耐心和容忍度亦在下降。在撰寫本文時，中央銀行購買債券導致美國和新興市場的長期收益率曲線稍為陡峭，對此投資者表示憂慮。
問題四、您預計市場領導地位會否發生改變？
Kelvin: 我們預計，在2021年下半年前估值都不會成為美國 股票市場的不利因素。我們預計，新興市場的盈利將恢 復，雖然這很可能是源於中國增長的推動。全球宏觀風險 下跌，以及作為危機措施一部分的美元資產大量多頭頭寸 得到平倉，將為新興市場的貨幣提供有利條件，進而有利 於新興市場的股市。儘管如此，一些規模較小的新興市場 股市可能會陷入困境，因為其財政刺激力度較低，而且它 們可能是疫苗接種的最後一批市場。那些財政赤字和經常 帳戶赤字高企的國家，其貨幣亦可能面臨壓力。
新冠疫情爆發後加速發生的科技顛覆將繼續進行。然而，鑒於許多科技公司和科技驅動型公司在2020年的強勁表現，投資者未來可能需要更具選擇性。監管力度加強和稅負增加亦可能對科技行業構成風險。增長股需要兌現高企的收益預期，以維持其高估值，因此，收益不及預期的情況有可能導致其近期表現出現逆轉。
另一方面，如果按照我們預測的核心場景，經濟環境得到改善，那麼週期性/價值型股票可能會因此受益。這類股票包括原材料、房地產、可選消費品和工業產品。相較於增長型股票，價值型股票長期表現不佳，導致兩者之間前所未有的估值差距。因此，2021年，在經濟復甦的支持下，盈利勢頭得到增強，有助於縮小價值型股票與成長型股票之間的估值差距。
問題五、通脹會否重來？投資者應該如何應對這種情況？
Boon Peng: 只有出現強勁GDP而及時的復甦，才會引起 全球通脹上升。截至2020年第四季度，出現這種情況 的可能性仍然有限。即使我們在2020年GDP實現強勁 反彈，鑒於勞動力市場相當疲弱，長期工資和通脹壓 力可能只會逐步好轉。截至2020年10月，美國失業率 為6.9%，明顯高於代表充分就業的3.8-4%水準。
如果新冠疫情的狀況仍然得不到解決，那麼持續疲弱或負增長可能延續到2021年，甚至2022年。這將會是真正的風險所在。不確定的前景和資產負債表問題將導致企業投資疲弱和結構性失業，在未來數月造成經濟問題。經濟產出的累積損失加大了通貨緊縮的壓力，加劇了由技術顛覆帶來的價格下行壓力。
持通脹看法的人士指出，新冠疫情的爆發和央行超大規模的流動性注入，形成了對供給面的衝擊。在我看來，這兩個因素都不會造成重大影響。總括來說，GDP收縮導致的經濟疲弱和消費者購買力的相應下降，足以抵消供給面所受衝擊。需要注意的是，美國、日本和歐元區多年來一直在實施量化寬鬆政策，但仍未能提振通脹。見圖。儘管流動性過剩，但企業的運營活動並沒有活躍到足以推動通脹回升的水平。
我預計，如果沒有需要提前採取行動的過度壓力，美聯儲將把利率維持到2023年。在未來兩到三年內，歐洲央行和日本央行也不太可能改變其寬鬆的貨幣政策立場。2021年，在過剩流動性支持資產市場和全球經濟復甦預期的情況下，我認為股市和信貸市場存在機會。在央行政策利率下調的背景下，亞洲信貸和當地債券市場的拋售，可能會讓投資者獲得具有吸引力的投資收益的機會。
問題六、2020年有哪些重要的經驗教訓可以讓投資者作未來借鑒？
Kelvin: 首先，這種市場衝擊（變化）雖然令人不快， 但卻是我們必須接受的常態，而且新冠疫情導致的企 業和消費者行為轉變很可能會持續。只要接受這種改 變的狀態，並做出相應調適，將來就會得到回報。
其次，金融市場本身就具有波動性，2020年第一季度的市場緊縮以及隨後的反彈，都證明了這一點。最好的防禦措施是著眼於多元化的投資組合，並為波動做好準備，這樣你就可以保持冷靜，管控風險，穩步向前。
投資者還應該注意，每一次危機都伴隨著機遇。即使2020年的劇變中，亞洲內外也都有一些令人振奮的經濟增長事例。
最後，美國和中國之間日益緊張的政治關係將持續。在一個可能同時擁有兩種主要貨幣、貿易體系和科技的更加兩極化的世界，投資者尤其需要深思熟慮。