Opportunités dans le contexte de l’évolution du paysage réglementaire de la Chine

Les leçons du passé montrent que le gouvernement chinois a tendance à encourager les secteurs nouveaux et émergents, et à durcir les réglementations lorsque les risques associés augmentent. Au début du 21e siècle, par exemple, le secteur bancaire chinois avait grandement bénéficié de financements indirects, de garanties de crédit nationales implicites et de taux d’intérêt attractifs. Les valeurs bancaires avaient eu un beau parcours. Toutefois, depuis lors, la libéralisation des taux d’intérêt, l’augmentation des exigences de fonds propres et l’importance accrue accordée à la qualité des actifs ont comprimé les marges bancaires et tempéré la performance du cours des actions du secteur. Les investisseurs se souviendront peut-être aussi de la période 2013-2015, lorsque le secteur du crédit désintermédié (« peer-to-peer » ou P2P) a attiré des montants importants de capitaux et a connu une forte croissance. L’augmentation des risques a finalement entraîné un durcissement de la réglementation, ce qui a entraîné une contraction du secteur P2P.

Bien que les nouvelles réglementations sur le secteur chinois de l’éducation en ligne aient été plus sévères que prévu, l’orientation politique n’était pas une surprise. Au cours des dernières années, le gouvernement chinois a activement promu « l’égalité de l’éducation » et imposé de multiples restrictions aux écoles privées. Les changements dans le secteur étaient donc attendus depuis longtemps. Pour le secteur de l’Internet, les modèles économiques et les réglementations devraient s’adapter à mesure que le secteur mûrit et que la sécurité des données devient de plus en plus importante. Au fur et à mesure que l’économie chinoise croît et évolue, on peut s’attendre à des restrictions réglementaires plus fortes sur des secteurs qui ont pu connaître une croissance exponentielle. Voir Fig. 1.

Fig. 1. Le cycle réglementaire de la Chine

Les investisseurs devront naviguer avec prudence dans les risques réglementaires potentiels en Chine. Des leçons peuvent être tirées de l’industrie immobilière chinoise où des mesures de resserrement répétées, sous la forme de restrictions de vente de propriétés et de crédits hypothécaires, ont entraîné une décote du secteur au fil des ans. La baisse de l’allocation au secteur immobilier parmi les fonds communs de placement d’actions domestiques chinois depuis 2013 suggère que les investisseurs pourraient ne pas vouloir se risquer à des restrictions réglementaires.

Plus que jamais, l’expérience, la présence sur le terrain et la gestion active seront nécessaires pour naviguer dans le paysage réglementaire changeant de la Chine. Les investisseurs devraient également distinguer les messages d’orientations politiques du bruit provenant des groupes de réflexion et d’autres observateurs chinois.

Nous pensons qu’il existe encore des opportunités attrayantes, même au sein de secteurs qui peuvent avoir été déconsidérés par les investisseurs. Par exemple, nous cherchons à tirer parti de l’urbanisation croissante de la Chine en investissant dans des sociétés de gestion immobilière et de préfabrication plutôt que dans des promoteurs immobiliers. Par ailleurs, alors que des réglementations plus strictes peuvent toucher les sociétés pharmaceutiques ou les fabricants d’équipements de santé, il existe des opportunités dans le secteur des services d’esthétique médicale.

La surveillance réglementaire accrue des sociétés pharmaceutiques et des fabricants d’équipements de santé procède de la même intention que celle du secteur de l’éducation : un désir du gouvernement chinois de réduire les coûts des ménages (c’est-à-dire les coûts médicaux) et d’améliorer le bien-être social et l’égalité. Certaines de ces mesures, qui comprennent l’achat en vrac de médicaments et d’équipements médicaux sélectionnés, ont été déployées au cours des dernières années, et la tendance politique est bien reconnue par le marché, bien que le sentiment des investisseurs puisse fluctuer de temps à autre.

Par contraste, la réglementation plus stricte dans le secteur de l’esthétique médicale se concentre davantage sur la régulation de la concurrence dans le secteur et l’amélioration de la sécurité des consommateurs. Bien que la réglementation puisse affecter le paysage concurrentiel, nous pensons qu’il est peu probable qu’elle arrête la tendance à la hausse de la consommation en Chine.

Alors que la croissance du PIB global de la Chine a diminué au cours des deux dernières décennies, le rythme des réformes de la Chine s’est accéléré, conduisant à une croissance plus durable, de meilleure qualité et équitable. Le moteur de croissance de la Chine est passé de l’investissement à la consommation. La consommation ne représentant que 56% du PIB de la Chine, contre 82% aux États-Unis et 75% au Japon¹, le potentiel de hausse de l’économie est énorme. La réduction des inégalités de revenus en Chine contribuera à stimuler la consommation globale.

Compte tenu de ces changements structurels, le gouvernement a cherché de manière proactive à encourager de nouveaux secteurs de croissance tout en essayant de contenir l’effet de levier global et les risques systémiques potentiels après la crise financière mondiale. C’est pourquoi le gouvernement a mis l’accent sur « l’entrepreneuriat de masse et l’innovation de masse » en 2013-2015, tout en déployant des mesures restrictives pour le secteur immobilier ainsi que de nouvelles règles pour le secteur de la gestion d’actifs en 2017. Le gouvernement a également pris de plus en plus conscience de l’importance de la protection de l’environnement, et a renforcé les exigences en matière d’émissions ainsi que mis en œuvre des quotas de consommation d’énergie pour divers sous-secteurs du secteur des matériaux. Ces changements réglementaires, ainsi que le ralentissement de la croissance économique, ont pesé sur les secteurs de l’immobilier et des banques, auxquels nous nous référons en tant que secteurs de la « vieille économie ».

Avec l’évolution au fil des ans du modèle de croissance économique de la Chine, les secteurs de la nouvelle économie, qui comprennent les services commerciaux et professionnels, les assurances, les logiciels et les services, ainsi que les producteurs indépendants d’électricité et d’électricité renouvelable, ont bénéficié de performances supérieures. Voir Fig. 2. En fait, les 100 sociétés d’actions A les plus détenues par les investisseurs étrangers, principalement dans les secteurs de la consommation, des soins de santé, de la technologie et des industries de pointe, ont augmenté de 219% depuis 2016 grâce à une forte croissance des bénéfices et à une réévaluation. Les autres actions sur le marché des actions A ont diminué de 24% au cours de la même période.

Fig. 2. Les secteurs de la nouvelle économie ont surperformé après la crise financière mondiale de 2007-2008

Bien qu’il existe de multiples façons de s’exposer à ces secteurs de la nouvelle économie, le marché chinois des actions A offre aux investisseurs une plus grande exposition aux secteurs de la consommation, de la santé et de l’industrie. Ces secteurs sont alignés sur les objectifs nationaux du gouvernement et ont reçu un soutien politique important, une évolution qui a peut-être été éclipsée par les récentes préoccupations réglementaires dans les secteurs de l’éducation et de l’Internet. Par ailleurs, le marché chinois des actions A est moins exposé aux secteurs financier et immobilier. Voir Fig. 3. Le marché chinois des actions A est aussi nettement moins exposé (<0,1%) aux secteurs de l’éducation en ligne et liés à Internet que les marchés des actions H (30%) et des ADR US (45%).

Fig. 3. Les secteurs de la consommation, de l’industrie et de la santé sont prépondérants sur le marché chinois des actions A

Les investisseurs mondiaux sous-pondèrent actuellement la Chine de plus de 4 % dans leurs allocations mondiales et régionales, et il s’agit presque de la plus forte sous-pondération jamais enregistrée. Les valorisations estimées pour 2022 pour le marché chinois des actions A (P/E: 13,7x, P/B: 2,1x) semblent très convaincantes, en particulier par rapport au marché américain (P/E: 21,3x, P/B: 4,7x)². Dans le même temps, le marché chinois des actions A se traite avec une légère prime, sur un ratio cours/bénéfice, par rapport à l’indice « MSCI Global Emerging Markets ex China » (P/E: 13,2x et P/B: 2,1x).

Nous nous attendons à ce que les conditions de crédit et de liquidité en Chine deviennent plus accommodantes au second semestre de 2021, le gouvernement réagissant au ralentissement de la croissance lié à des infections croissantes en raison du variant delta de la COVID-19. Les décideurs politiques pourraient aussi envisager un assouplissement pour compenser le durcissement des conditions de crédit causé par la récente volatilité liée à Evergrande et Huarong Asset Management. Historiquement, l’assouplissement de la politique intérieure a été favorable au marché chinois des actions A.

Alors que les investisseurs ont peut-être évité les actions chinoises sur les bourses de Hong Kong et des États-Unis, le marché chinois des actions A a bénéficié de flux entrants solides. De janvier à juin 2021, les flux entrants sur les actions A chinoises via Stock-Connect ont atteint 33 milliards de dollars, dépassant les entrées totales de 31 milliards de dollars en 2020. Avec une détention étrangère des actions A chinoises qui ne s’élève actuellement qu’à 4,5%, le potentiel de surperformance à moyen et long terme est important.

L’élaboration de la politique du gouvernement chinois est guidée par sa mission principale de stabiliser la croissance, de contenir les risques, d’encourager l’égalité et l’équité (稳增长、防风险、公平公正). Les secteurs de la nouvelle économie sur le marché des actions A ont offert des performances nettement supérieures à l’ensemble du marché, traduisant les changements tant fondamentaux que politiques en Chine. Comprendre l’intention du gouvernement constituera une source clé d’alpha pour les investisseurs et continuera d’être un élément essentiel de notre processus d’investissement.

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