概括
日本股市的流入資金達至20年來最高水平。除了經濟基本因素改善之外，週期性利好因素及仍然發揮作用的結構性改革亦帶動了正面氣氛。儘管至今的升勢強勁，但我們的日本股票團隊認為日本股市有更大的上升空間。
外國投資者一直買入日本股票，推動市場上升至33年高位。年初至今，MSCI日本指數以美元計的回報為 11.6%。1 較晚入市的投資者希望知道此輪升勢是否大致上已經結束。錄得強勁的市場表現後，日本股票估值目前已達到14倍市盈率的10年歷史平均值，因此相對於其自身歷史看似不再便宜。
然而，日本股市的經週期調整﹙CAPE﹚估值倍數仍低於平均水平，其市帳率為1.5倍，低於歐洲股市（1.9倍）及美國股市（4.3倍）。圖1。我們現在更傾向以「具吸引力」而非「超值」來形容日本股市。長線投資理據仍然非常充分，為看好後市上升的觀點提供依據。
圖1：日本的估值具吸引力
利好因素推動增長
話雖如此，目前投資日本的熱潮亦受到數個其他因素推動。首先，值得注意的是，作為開放的經濟體，日本受惠於利好的全球環境；目前為止，經濟衰退即將來臨的預測尚未實現。全球經濟仍然相對穩健。
與此同時，日本經濟在2023年第一季的增長步伐較預期快，而由於貿易赤字減少及投資收入增加，5月的經常帳盈餘按年增加一倍以上。此外，日本的疫後重新開放直到今年才展開，並在第二季加快步伐，刺激國內經濟。日本經濟的增長空間仍然充裕。
入境旅客的增長將是經濟增長的另一主要動力來源；人均旅客消費在2023年第一季創下新高。目前中國旅客佔的比例微不足道；想像一下，假如他們全面回歸，消費將出現多大的增長？疫情大流行前，中國旅客曾是最大的消費群體，佔到訪旅客人數的30%。
企業釋放價值
今年1月，東京證券交易所﹙東證﹚向日本企業施加更大壓力，建議市帳率持續低企的公司披露改善資產負債表的計劃。此舉導致數次大規模回購。圖2。我們預計此趨勢將會持續，並對於更多公司宣佈節省成本及重組的計劃感到鼓舞。受到日本的共識文化影響，大部分管理團隊有動力配合東證的目標，並在未來更加重視股東。
圖2：2023財政年度的回購額增加
除了監管機構的推動外，日益增加的股東維權活動亦使日本企業受壓。股東參與應進一步促進管理團隊改善表現。目前，50%的日本企業股價仍低於帳面值，而淨現金佔股本20%以上的非金融企業的比例約為40%。2 這表示投資者可藉著股票回購帶來的動力，把握大量容易獲得的投資機會。
與其他股市看齊
低股本回報率﹙ROE﹚一直是投資日本的主要障礙。圖3。根據花旗銀行研究，如果日本能將交叉持股的數量減半，並達到歐洲的淨現金／市值水平，其股本回報率就能由目前的8%至9%提高至11%至12%。3 然後，市帳率估值將自動上升，達至與歐洲相當的水平。
圖3. 低股本回報率一直是日本的挑戰
經營利潤率是另一個需要關注的領域。由於面對通縮環境、對資本配置及業務組合關注度不足，加上缺乏行業整合活動，日本企業的利潤率往往偏低。合併及收購（併購）是重組無盈利公司的必要做法，但此做法時常因公司希望保留管理層而遭到拒絕，尤其是規模較小的公司。儘管如此，日本經濟產業省仍在尋找促進併購活動的方法。
與此同時，由於美國經濟即將陷入衰退的可能性降低，盈利前景有所改善。事實上，按經通脹調整後的每股盈利計算，東證指數在過去十年的年增長率為9.9%，而標普指數的年增長率為4.8%。4
通脹前景樂觀
通脹似乎正在擴大，同時看似更為持久。這導致去年因輸入性通脹而受到負面影響的企業可調高定價，從而提升利潤率。資本支出的環境亦在改善，綠色轉型及「友好外包」是長期推動因素。這尤其適用於化學、工業及製造業公司，亦是通脹前景的另一個利好因素。
同樣，隨著日本勞動年齡人口減少，勞動市場仍然非常緊張，為工資帶來上行壓力。就業環境指數顯示各行業均出現工人短缺的情況。這是持續擺脫通縮時代的關鍵，我們仍然認為現在是日本這一代人實現此目標的最佳機會。
此外，隨著通脹上升至40年高位，日本散戶投資者開始意識到保護資產價值的需要。鼓勵散戶購買股票的新稅務優惠措施將在2024年1月生效，此措施應鼓勵更多散戶投資者重返股市。畢竟，在日本，現金佔家庭資產超過50%，而在美國只佔14%。5
政策正常化的影響
7月底，日本銀行宣佈將進一步調整收益率曲線控制政策，原先對10年期政府債券施加的0.5%收益率上限將不再是硬性限制，而是一個參考點。此舉使未來的政策更加靈活，意味著利率現在或會向1%移動。透過負利率實施多年不正常貨幣政策後，這反映了日本銀行行長植田和男希望以審慎及循序漸進的步伐，引導貨幣政策邁向正常化。
利率上升顯然對長期在負利率環境營運的金融業有利，而我們亦注意到，即使日圓兌美元匯率回升至130，對大部分出口商而言仍然是合適的水平。假如日本銀行認為通脹及經濟增長開始變得更可持續，那麼政策正常化應被視為利好消費及投資氣氛的因素。我們認為，貨幣政策正常化不會削弱日本股票的長期投資理據，而受惠於多個長期結構性利好因素，這些理據似乎相當充分。
迎接吸引的投資機會
增長股與價值股之間的估值差距仍高於歷史平均水平。我們在中型價值股的領域發現了大量投資機會，並將根據整個經濟週期及可持續盈利來評估公司。
日本亦處於有利位置，能夠應對中美緊張局勢升溫帶來的任何影響。中國及美國均是日本的主要貿易夥伴，日本向兩國提供關鍵技術，例如電子零件、材料、機械等。
整體而言，長期投資理據仍然充分，我們認為日本股市目前的估值具吸引力而不算超值。很多外國投資者仍希望在其投資組合中建立更穩定的日本股票持倉。正在進行的股票回購活動亦將收益率推高至2.5%以上，這應鼓勵散戶投資者重返股市。
投資者對日本股票的需求在下半年仍然存在。市場的任何回調均可能被投資者視為入市機會。日本股市以高於長期低迷估值水平的溢價交易的時代或許已經來臨。
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資料來源:
1 彭博，截至2023年7月21日
2 日本股市節節上升，2023年5月
3 Nikkei Quick、彭博、花旗投資研究
4 日本股市節節上升，2023年5月
5 日本股市節節上升，2023年5月
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